1. 公司简介

1.1. 主营业务

37000cm威尼斯能源是一家致力于建设清洁能源全产业链服务体系的大型综合服务集团，涵盖国际清洁能源进口、码头仓储、加工生产、物流配送、终端销售及清洁能源综合利用解决方案等服务，目前已形成较为完整的清洁能源产业链服务体系。

公司的主营产品包括液化石油气（LPG）、液化天然气（LNG）等清洁能源以及甲醇、二甲醚（DME）等化工产品，主要应用于燃气发电、工业燃料、城镇燃气、汽车燃料、化工原料等燃气产业的中游及终端领域。

公司的主营业务收入来自LPG和LNG两大板块，2020年收入占比分别为54%和41%。公司的主营业务利润具有一定波动性。2018年公司利润下降系第四季度国际油价短期内的快速下跌，使公司LPG产品单位毛利和销售量下降所致。2019年LNG国际采购价格整体处于下行趋势，公司LNG销售价格下降幅度小于采购价格下降幅度，LNG单位毛利同比增长25%，主营业务利润较上年有所回升。2020年公司采购价格改为挂靠JKM指数。由于新冠疫情导致JKM指数下降到较低水平，公司LNG单位采购成本从2787元/吨下降至2211元/吨，主营业务利润较2019年持续提升。

未来，公司将会继续稳定提高LPG、LNG优势产业链利润收入，同时在国际能源采购、运输、仓储、销售体系已建立的竞争优势基础上，从产业链的上中下三个方面进行延展，挖掘新的盈利增长点。

1.2.公司股权结构和实际控制人

公司控股股东为37000cm威尼斯控股，实际控制人为张建国和蔡丽红夫妇。张建国直接持有公司11.71%股权，蔡丽红直接持有公司5.02%股权。张建国夫妇通过37000cm威尼斯控股间接持有公司32.35%股权，通过盈发投资间接持有公司3.42%股权，两人合计支配37000cm威尼斯能源52.50%表决权。

2. 行业分析

2.1.液化石油气LPG行业：化工需求驱动增长

LPG的主要成分是丙烷、丁烷，一般是通过石油炼制或油气田开采中产生的伴生气体加压或降温液化形成的。2011-2020年间我国液化石油气消费量稳步增长，年均复合增长率达到11.3%。LPG的主要用途包括化工原料、民用燃料、商用燃料、工业燃料和车用燃料。由于LPG生产轻质化工原料比石脑油、煤等更具经济性和环保性，已成为占比最高的LPG消费用途，化工原料需求增长也成为带动LPG消费增长的主导因素。

LPG除可用作一般燃料外，还可用作对高品质或热值有特殊需求的燃料和丙烷脱氢制丙烯（PDH）等下游深加工化工原料。随着近年来国内LPG深加工装置产能上升导致燃料气供应下降，国内LPG市场供需缺口扩大，进口依存度逐年提升，从2012年的14%提升至2020年的31%。

2.2. 天然气行业：供需驱动中国LNG进口快速增长，预计未来LNG接收站将维持高周转水平

需求：在我国能源消费结构转型升级背景下，国内天然气需求保持快速增长势头——2016-2020年我国天然气表观消费量复合增长率达到12%。其中，城镇居民、工业及发电用天然气需求增长显著，分别占据我国天然气消费总量的38%、33%和19%（2020年）。

国内供给：2016-2020年我国天然气产量复合增速仅为8%。

供需平衡表来看，国内天然气供需缺口不断扩大，未来天然气进口量有望保持较快增长。天然气进口依存度从36%（2016）上升至43%（2020）。其中，LNG逐渐成为进口天然气的主要类型。2016-2020年间，进口天然气中LNG占比从48%增长至66%，预计未来仍会继续上升。

LNG进口量上升，给运输仓储环节带来较大压力。天然气产业链的中游仓储运输环节主要包括长距离管道运输、LNG船舶/槽车运输、LNG接收站、储气库等。截止2020年底，我国建成投产的LNG接收站为27座，优良的码头岸线资源较少，LNG终端使用率已达到81%。我们预测，LNG终端未来仍会继续保持80%以上的高使用率。

3. 公司分析

3.1. 公司是华南地区第一大LPG进口商

公司以LPG业务为起点，依托东莞立沙岛综合能源基地，建立起一套完备的LPG储备与销售网络，在国际采购市场具有一定知名度。

采购端：公司目前已与Chevron（雪佛龙）、Vitol（维多）、Trafigura（托克）等多家行业内大型能源供应商建立了长期的合作关系。采购价格主要根据CP（沙特阿拉伯阿美石油公司LPG合同价格）或FEI（Argus公司每日评估的远东地区LPG价格）指数加升/贴水的公式确定。此外，还有部分现货采购价是通过市场询价后与供应商协商得到的固定价格。按2020年进口量计算，公司已成为我国第四大LPG进口商，华南地区第一大LPG进口商。

销售端：公司近三年（2018-2020）LPG销售量均稳定在较高水平，分别为160万吨、164万吨和158万吨。产品毛利率逐年上升，从2018年4%上升至2020年9%。预计未来受化工原料加工需求的拉动，公司LPG销售量及销售收入有望进一步增长。

在LPG销售价格方面，公司面向不同的销售对象综合考虑其资信情况、采购需求、与公司合作历史等因素灵活定价。定价基准参考每日国际、国内LPG市场价格、近期区域内市场的供需情况以及库存情况等综合决定。

3.2. LNG进口贸易预计维持高负荷运行，新购船舶有望增加盈利能力

上游采购：公司LNG采购模式以境外采购为主，境内采购为辅。目前，公司已与马来西亚国家石油公司、意大利埃尼集团签订了LNG长期采购协议，并与卡塔尔液化天然气公司、Trafigura（托克）、新加坡国有能源企业等世界主要LNG生产商达成了框架合作协议，已形成稳定优质的国际采购渠道，可以保证LNG国际现货采购的稳定灵活供应。

LNG现货贸易定价主要为“气-气竞争”模式，挂靠美国Henry Hub、荷兰TTF等现货价格以及其他现货价格指数（如Platts JKM）进行定价。仅挂钩国际原油价格的LNG长协，会出现明显偏离LNG市场价格的情况，不利于进口商控制资源采购成本和安排接收站的窗口期，需要不断启动协商调整。

2020年公司与马石油签订的“马石油补充协议”以及与ENI签订的新“ENI新协议”中，引入了JKM（日韩综合到岸价格）价格指数，定价模式改为同时挂钩Brent原油期货价格和JKM价格指数。

另一方面，在近几年LNG供给宽松的背景下，JKM采购价格明显低于对应的挂钩国际原油指数价格，使得仅挂钩国际原油指数的LNG长约面临较高的采购成本。随着公司LNG长约合同采购价中引入JKM价格指数，有效提升了LNG定价方面的市场化，公司长约履约的便利性提高。

中游运输：在LNG仓储运输能力建设方面，公司现拥有5万吨级的综合码头与16万立方米的LNG储罐，可以实现LNG船舶出港及接卸货等多流程的安全有效运转。

公司计划2021年IPO募集资金的79%用于购建两艘中型LNG运输船，总投资为212,736万元。LNG运输船建设周期预计为3年，所得税后内部收益率为11%，投资回收期为12年。新船投运后，预计每年新增成本10,327万元，低于两艘中型运输船的租赁费用（18,224万元）。根据测算，新购建LNG运输船的单位运输成本约为0.52USD/MMBtu，租赁船舶的单位运输成本约为0.83USD/MMBtu。

下游客户：公司下游的产品客户主要来自燃气产业的中游及终端领域，包括各类工业企业、发电企业及民用燃料、交通燃料用户。2020年度公司的前五大客户分别为新海能源、江苏久鼎、中电37000cm威尼斯、永安电力和伊藤忠商事株式会社，营业收入占比分别为10.87%、5.37%、4.99%、4.87%、4.22%，前五大客户合计营收占比达30.31%。

2018、2019、2020年公司LNG销售量分别是133万吨、114万吨、130万吨，2019年销售量同比下降13.89%。主要原因在于2019年国际市场供应增加，需求放缓，导致转口业务量下降；以及境内市场LNG价格下行，公司减少了一部分定价较低的国内客户交易量导致。另一方面，公司LNG业务单位毛利率上涨较快，最近三年分别为13%、17%和22%，单位毛利也从2018年445元/吨增长至2020年608元/吨。公司LNG业务销售毛利率处于同行业上市公司较好水平，最近三年销售毛利率均高于同行业平均水平。

4. 盈利预测和投资评级

4.1. 经营假设

1）  LNG业务：受华南煤改气大力度拉动下游需求，21/22/23年保持销量增速20%；单位盈利水平保持在2020年基本持平。

2）  LPG业务：销量受化工需求拉动有年均5%的少量增长；单位盈利基本维持在历史平均水平。

3）  甲醇和二甲醚销量和盈利保持平稳。

4.2. 盈利预测、估值和评级

首次覆盖给予21/22/23年归母净利润预测9.3/11.4/13.1亿元，EPS分别2.09/2.56/2.97元，当前股价对应PE估值14/11/10倍，低于同行平均水平。参考2021年同行平均估值16倍，首次给予目标价33.59元，给予“增持”评级。

相比同行

5.风险提示

1）  国内LNG需求低于预期，导致公司LNG贸易量增速低于预期的风险；

2）  海外LNG现货涨幅过大影响公司销售毛差的风险。近期海外LNG价格大涨，预计公司长协采购部分受益，而现货采购部分受损；

3）  公司LPG业务贸易价差收窄的风险等；

4）  股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

分析师声明

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证券研究报告：37000cm威尼斯能源首次覆盖报告：受益LNG市场快速增长，未来成长性可期

对外发布时间：2021.8.8

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 

张樨樨 SAC 执业证书编号：S1110517120003

郭丽丽 SAC 执业证书编号：S1110520030001